Page du service : Contrats commerciaux : un avocat pour la rédaction, la vérification et l’exécution forcée.
Quelle différence entre un billet convertible et un SAFE ?
Le billet convertible (Convertible Note) est un instrument de levée de fonds : l’investisseur verse de l’argent à la start-up et reçoit un billet à ordre qui peut être converti en actions à l’avenir (en général lors du tour de financement suivant). Le SAFE (Simple Agreement for Future Equity) est un outil similaire mais plus simple : ce n’est pas une dette, mais un simple accord d’émission d’actions à l’avenir.
La différence principale : le billet convertible est en réalité une dette. Elle a des intérêts et une date d’échéance à laquelle la dette doit être remboursée ou convertie en actions. Le SAFE, lui, est un simple engagement sans intérêts et sans échéance, et l’investisseur n’est pas créancier de la société. Avec un SAFE, vous attendez donc un tour de conversion (Priced Round) ou un autre événement important.
Pourquoi les start-up préfèrent-elles les billets convertibles ?
Les billets convertibles sont un outil apprécié des start-up pour les levées de fonds précoces (Seed Round). Ils permettent à la start-up de lever des fonds rapidement, pour un coût juridique relativement faible, tandis que l’investisseur obtient la chance de participer à la croissance future.
- Négociation plus rapide qu’une levée en actions complète (Priced Round) : le plus souvent quelques semaines au lieu de plusieurs mois
- Coûts juridiques faibles, surtout parce qu’aucune évaluation (Valuation) n’est nécessaire à ce stade
- Conversion à de meilleures conditions pour la start-up si elle croît fortement (le Cap est le mécanisme intéressant ici)
- L’investisseur prend un risque élevé à un stade précoce ; en contrepartie, il obtient une décote (discount) sur le prix de l’action lors du tour suivant
Les billets convertibles créent toutefois aussi des risques juridiques et financiers qu’il faut bien comprendre.
Les conditions qui décident de tout dans un billet convertible
Voici les conditions essentielles d’un billet convertible, qui fixent les modalités de conversion en actions :
- Valuation Cap : le plafond de valorisation du billet, c’est-à-dire la valeur maximale à laquelle la conversion se fera. Par exemple, une start-up avec un Cap de 5 millions de dollars : si le tour suivant se fait à une valeur de 10 millions de dollars, l’investisseur profite de la valeur la plus basse.
- Discount Rate : une décote sur le prix de conversion, à un taux fixé dans la négociation (par exemple 20 %). C’est pourquoi les investisseurs précoces obtiennent une décote sur le prix futur.
- Interest Rate : les intérêts du billet, un taux annuel de quelques pour cent, selon ce qui a été convenu
- Maturity Date : la date d’échéance, en général 2–3 ans. S’il n’y a pas de tour de financement, la dette revient à l’investisseur ou une conversion forcée a lieu.
- MFN Clause (Most Favored Nation) : une clause importante. Si un autre investisseur obtient de meilleures conditions (une décote plus forte ou un Cap plus bas), le titulaire de la clause a le droit, selon sa rédaction, de bénéficier des mêmes conditions.
Un billet convertible mal rédigé peut mener à de lourds litiges lors de la conversion ou du tour de financement suivant.
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Le SAFE : qu’est-ce que c’est exactement, et où est le risque ?
Le SAFE est un document mis au point par l’accélérateur Y Combinator aux États-Unis. Il y est très répandu, mais il est moins courant en Israël. C’est un accord simple : l’investisseur verse de l’argent à la start-up en échange de l’engagement d’émettre des actions à l’avenir, lors d’un tour de financement ou d’un autre événement important (comme l’Exit). Le SAFE ne crée ni dette ni intérêts. La différence entre les deux documents tient uniquement à leur rédaction. C’est pourquoi elle s’examine avec un avocat en contrats commerciaux avant la signature, et non au tour suivant.
Avantages du SAFE : une grande simplicité, des coûts juridiques très faibles et l’absence de dette pour la start-up. Il n’y a ni intérêts annuels ni date d’échéance. Toutefois, l’investisseur en SAFE n’a pas les droits d’un actionnaire tant que la conversion n’a pas eu lieu.
En Israël, le statut juridique du SAFE au regard de la loi sur les sociétés, 5759-1999 (חוק החברות, התשנ״ט-1999), et du droit des valeurs mobilières est encore en évolution. Il est recommandé de consulter un avocat qui exerce en droit des sociétés avant d’adopter le modèle SAFE.
Qu’est-ce qui peut mal tourner ? Les risques à connaître
Les investisseurs en billets convertibles et en SAFE doivent comprendre les risques. Si la start-up fait faillite ou ferme avant un tour de financement, l’investisseur risque de perdre tout son argent.
- Risque de perte totale de l’investissement si la start-up fait faillite avant un tour de financement
- Avec un billet convertible : l’investisseur est créancier. En cas de liquidation, il passe donc avant les actionnaires
- Avec un SAFE : l’investisseur n’a ni le statut de créancier ni celui d’actionnaire jusqu’à la conversion. Sa seule protection est la rédaction de l’accord
- Incertitude sur le prix final de conversion, en raison des fluctuations du marché ou de désaccords
- Risque de contentieux si la rédaction du billet est obscure ou non conforme
Les investisseurs et les fondateurs doivent obtenir un conseil juridique avant de signer des billets convertibles ou des SAFE.
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Les billets convertibles en Israël : qu’est-ce qui change en pratique ?
En Israël, les billets convertibles sont un outil apprécié pour les levées de fonds de start-up à un stade précoce. Le SAFE y est toutefois moins courant, et la loi ne lui consacre aucun régime spécifique : c’est un contrat, dont la validité s’apprécie selon le droit des contrats. Les questions ouvertes portent surtout sur la rédaction, la fiscalité et le droit des valeurs mobilières.
En droit des valeurs mobilières, la question pratique est de savoir à qui l’offre est faite. Si l’instrument est une « valeur mobilière » au sens de l’article 1 de la loi sur les valeurs mobilières, 5728-1968 (חוק ניירות ערך, התשכ״ח-1968), son offre au public exige un prospectus (article 15). Mais une offre faite à des investisseurs dont le nombre ne dépasse pas 35, en comptant ceux qui ont acheté à l’offrant au cours des 12 mois précédents, n’est pas une offre au public (article 15A(a)(1) de la loi et article 2 du règlement sur les valeurs mobilières (précisions relatives aux articles 15A à 15C de la loi), 5760-2000 (תקנות ניירות ערך (פרטים לענין סעיפים 15א עד 15ג לחוק), התש״ס-2000)). Les investisseurs des catégories énumérées dans la première annexe de la loi ne sont pas comptés (article 15A(b)(1)). Les acheteurs d’actions et de valeurs mobilières convertibles en actions sont comptés séparément des acheteurs d’autres valeurs mobilières.
La loi sur les sociétés, 5759-1999, ne contient pas de dispositions claires sur le SAFE, tandis que les billets convertibles relèvent des règles ordinaires sur les dettes. Sur le plan fiscal, le billet convertible est en général considéré comme une dette jusqu’à la conversion, et la conversion elle-même peut avoir des conséquences fiscales. Il faut les examiner à l’avance avec un conseiller fiscal.
La plupart des investisseurs en Israël préféreront encore les billets convertibles ou des tours de financement complets (Priced Rounds), pour éviter la nouveauté juridique. Les start-up qui cherchent des investisseurs internationaux ou des fonds de capital-risque (VC) étrangers risquent de se voir demander un SAFE, mais elles doivent connaître les questions juridiques en jeu.
Quand est-il important de faire appel à un avocat ?
Les start-up et les investisseurs ont besoin d’un conseil juridique avant de signer des billets convertibles ou des SAFE. Un avocat qui exerce dans ce domaine peut vérifier que :
- les conditions sont équitables et équilibrées entre la start-up et l’investisseur
- la rédaction est claire et sans ambiguïté
- les conditions sont conformes au droit israélien et au droit des valeurs mobilières
- Négociation de meilleures conditions (Cap plus bas, décote plus forte)
- Protection face aux MFN clauses et aux autres clauses importantes
Un conseil juridique dès ce stade peut réduire les risques juridiques par la suite.
Points à vérifier
- Conseil pratique : lorsque vous conseillez une start-up sur un billet convertible, comparez le Cap et le Discount dans différents scénarios. Le Cap est parfois plus avantageux pour l’investisseur si la société doit croître rapidement. Dans l’analyse, présentez toujours deux scénarios : un tour suivant à valorisation élevée (le Cap décide) et un tour suivant à valorisation faible (le Discount décide).
- Question juridique pertinente : la loi israélienne ne prévoit aucun régime spécifique pour les billets convertibles, et l’analyse juridique repose sur les principes généraux du droit des contrats et du droit des sociétés. Il est donc important de rédiger le billet avec beaucoup de soin, et de ne pas supposer qu’un précédent contraignant viendra combler les lacunes de la rédaction.
- Erreur fréquente : des fondateurs signent parfois un billet convertible sans comprendre qu’il s’agit d’une véritable dette. S’il n’y a pas de tour de financement à l’avenir, le billet revient à l’investisseur comme une dette. Il est important d’informer le client avec un plan clair de financement futur.
- Point tactique : la clause MFN (Most Favored Nation) est l’une des clauses les plus importantes. Si le premier investisseur signe un billet avec un Discount de 20 % et qu’un second investisseur signe, dans les mois suivants, avec un Discount de 25 %, le premier investisseur a le droit, selon la rédaction de la clause, de bénéficier des 25 %. Les conditions les plus favorables accordées à un investisseur s’étendent ainsi à tous les investisseurs précoces : prévoyez-le à l’avance.