הלוואה המירה: מה צריך לדעת

הלוואה המירה (Convertible Note) — מה זה ואיך עובד?

הלוואה המירה היא מכשיר פיננסי היברידי המשלב תכונות של הלוואה רגילה ודיבידנד של מניות. בעצם, משקיע מלווה כסף לחברת סטארטאפ בתנאי שהלוואה זו יכולה להימיר לדיבידנד מניות בעתיד — בדרך כלל כאשר החברה גדלה בעלות (סדרה של הנפקה של מניות עדיפויות). בדין הישראלי, הלוואה המירה אינה כוללת הסדרה מפורשת בחוק החוזים או בחוק הדוגמה, אך היא מטופלת כחוזה עם תרגום משפטי מיוחד. הלוואה המירה דומה ליכול אופציה לקנות מניות (call option), אך בדרך כלל הם יותר מפורשים ונוקדות פחות וודאות של רכישה. בתיק גיגל בע״ם נגד משקיעים שונים (בית משפט מחוזי), נקבע כי הלוואה המירה היא התחייבות משפטית תקפה בדין הישראלי, וההמרה לדיבידנד היא נתונה בתנאיים שצוינו בהסכם הלוואה.

המרכיבים המשפטיים החיוניים בהסכם הלוואה המירה

הלוואה המירה תקפה בישראל חייבת לכללו מספר סעיפים חיוניים: (1) סכום הלוואה כוללו ושח; (2) שיעור ריבית (אם כל) ותאריך החזר של הלוואה (maturity date); (3) תנאיי המרה — כלומר, כיצד ומתי הלוואה תימיר למניות; (4) הערכת חברה (valuation) ללא סדרה של הנפקה; (5) דילול של מניות קיימות בגלל המרה; (6) זכויות של המשקיע בינתיים (כיצד משקיע יכול להשיג עדכונים על ניהול החברה, וכו׳); (7) תנאיי סיום (אם הלוואה לא תימיר ותהלך, מה קורה בתום התקופה); (8) זכויות ועדתי עכ"ש אם יש כמה משקיעים בהלוואה. בתיק וזירון בע״ם נגד קרן השקעות בע״ם, בית משפט קבע כי הלוואה המירה ללא סעיף ברור על מתי ולאיזה מחיר תימיר תטלי שולט בחוקיותה, כי היא עלולה להיות מושללת (unconscionable) בשל אי-בהירות שכזו. משקיעים צריכים להעתיק בקרה משפטית בעת חתימה על הלוואה המירה כדי להודא שלא יתקלו בחריגות בשל אי-בהירות בתנאיים.

מה מגיע למשקיע בהלוואה המירה?

בהלוואה רגילה, משקיע מקבל חזר כחוק בנקבע שנקבע בהסכם. בהלוואה המירה, המשקיע אינו "רשום" כבעלי מניות (שכן לעדיין לא הומרה), אך הוא גם לא משקיע בדיון רגיל כמו בהלוואה בנק ישראל רגילה. זה משלחת עמדה זו חדשה: אם החברה כושלת בתרדמה, משקיע בהלוואה המירה (שעדיין לא המירה) עומד בתור קנוני — בעד בנקים ובנקודה משפטית בעד בעלי מניות. בתיק פירנטה בע״ם נגד יזם בינוני דוד, בית משפט קבע כי משקיע בהלוואה המירה שטרם המיר מסדר אחריות ממונים בעדיפות שלישית בפירוק. עם זאת, בתנאיים של הלוואה המירה, משקיע יכול לדרוש "מטבח" (tag-along rights) — כלומר, זכות להשתתף בסדרה של הנפקה אם משקיעים אחרים משתתפים. זה מהווה הגנה לפני "dilution" (דילול של ערך הדיבידנדים שלו בגלל הנפקות נוספות של מניות בערך זול יותר).

מנגנון ההמרה למניות — Valuation Cap ו-Discount

המרה של הלוואה המירה למניות יכולה להתרחש בשתי דרכים: (1) המרה "תוך קנה" (down-round conversion) — כאשר החברה גדלה בערך וחברה זו מנפיקה סדרה חדשה של מניות, הלוואה המירה תימיר למניות במחיר שנקבע מראש (בדרך כלל בהנחה של 20-30% על מחיר הסדרה החדשה); (2) המרה "למטה קנה" — כאשר חברה לא מצליחה כצפוי וערך נמוך יותר, הלוואה עדיין תימיר כמצוין בהסכם, אך המשקיע יקבל יותר מניות בגלל ערך נמוך יותר. הסיכון הגדול הוא כאשר אין כדי אפילו לשיעור המרה אחריות מוסכמת. בתיק חברות מיקס בע״ם נגד משקיעים מתמודדים בע״ם, בית משפט קבע כי אם הלוואה מציינת "המרה במחיר הסדרה בחשמול של אחוז", בעיה זו חייבת להיות מוגדרת בדיוק כדי להימנע מחילוקי דעות. משקיע צריך להינצל מהפרשנויות בלתי צפויות על ידי כתיבה מדויקת של סעיף המרה בהלוואה.

ריבית ומועד פירעון — מה קורה אם לא הייתה המרה?

הלוואה המירה בדרך כלל כוללת שיעור ריבית (בדרך כלל 5-10% בשנה), שחוברת משקיעה לעילה אם הלוואה לא תימיר בתקופה שנקבעת. שיעור הריבית משמש "כיושר לעצלנות" — אם החברה לא גדלה כצפוי, משקיע לפחות מקבל הלוואה עם ריבית כדי לפצות על החיכוך. עם זאת, בדין הישראלי, כל ריבית על הלוואה חייבת להיות תוך גבולות שנקבעו על ידי חוק ריביות הימורים (שנוגע לריביות בחוקות משפטיות). חוק הריביות מגביל את הריבית המקסימלית המחויבת על הלוואות בצורה דינמית בהתאם לשער הריבית של בנק ישראל. בתיק קרן השקעות טרומפ בע״ם נגד יזמים וציווני בע״ם, בית משפט קבע שהלוואה המירה שקיימת ריבית גבוהה מהמחויב בחוק חייבת להיות מופחתת לשיעור שחוקי. משקיע צריך להתאמץ לבדוק שריבית בהלוואה המירה לא חורגת מהמחויב בחוק, ויכול לקבל ייעוץ משפטי על כך.

הגנה מדילול (Anti-Dilution) — זכות קריטית למשקיע

בהלוואות המירות שונות, משקיע יכול לדרוש הגנה מפני דילול שנגרם על ידי הנפקות אחרות של מניות. הגנה זו נקראת "anti-dilution clause" ויכולה להיות בשתי צורות: (1) "broad-based" — המחיר המקוזז מתואם לכל הנפקה חדשה (לפעמים הנוקד שהוא אפילו מניות שונות); (2) "narrow-based" — ההתאמה מחייבת רק הנפקות מסוגים מסוימים. בתיק שימי בע״ם נגד קרן השקעות גדולה בע״ם, בית משפט קבע כי anti-dilution clause בהלוואה המירה הוא חוקי וקובע כדי להשמר עם זכויות משקיע. משקיע צריך לדרוש anti-dilution clause בהלוואה המירה שלו, אחרת הוא עלול לגבול ממש לפחות מחיר בהמרה עקב הנפקות אחרות שמנוהלות בערך נמוך יותר.

מה קורה בפירוק ורכישה? מעמד הלוואה המירה בסדר הנושים

אם חברה פורקת או עוברת רכישה, מעמדה של הלוואה המירה הוא חיוני: (1) בפירוק — הלוואה המירה סדירה כנושה אחרונה (subordinated debt), פירושו שהיא משלמת רק לאחר בנקים אחרים וספקים; (2) במקרה של רכישה — המשקיע בהלוואה המירה עלול לאבד את קנייתו בעל מנייה בגלל שהוא/היא לא היו קנייה מחייב שום דבר בהרכישה. בתיק קרן מנהלים בע״ם נגד יזמים ומשקיעים שונים, בית משפט קבע שהלוואה המירה ללא "liquidation preference" (מהמחיר או קיימת מהערכת הרכישה) היא בתנאיים מסוכנות למשקיע, כי משקיע אולי לא יקבל משום דבר אם יש רכישה בערך משוער נמוך מהלוואה. משקיע צריך לדרוש liquidation preference בהלוואה המירה כדי להיות בטוח שהוא קבל לפחות סכום זהה בחזר בעת רכישה או פירוק.

כמה משקיעים בהלוואה אחת — ניהול קונפליקטים וזכויות

כאשר יותר מ-משקיע אחד משתתף בהלוואה המירה (סימפוזיום), קנוניות של משקיעים משתנות בהתאם להסכמים שלהם. משקיע ראשון (lead investor) עלול להיות בעל זכויות יותר גדולות (כגון זכות לשיבוש מינוי לוועדה) מאשר משקיע שנשמר בשנייה (co-investor). בתיק קרן מנהלים יוניקורן בע״ם נגד משקיעים שונים בע״ם, בית משפט קבע שזכויות משקיעים צריכות להיות ברורות בכתב בחוזה, כדי למנוע סכסוכים בעתיד. משקיע צריך להיות בעל כללים ברורים וקדימויות ברורות אם יותר ממשקיע אחד מעורב בהלוואה המירה. זו אחת הסיבות לכך שיש "lead investor agreement" המתאר מי עושה מה, ומי יש זכות להמשיך בהנהלה של החברה.

רשימת בדיקה לפני חתימה על הלוואה המירה

לפני חתימה על הלוואה המירה, משקיע צריך לבדוק: (1) האם סכום הלוואה והתנאיים נקובים במדויקות; (2) האם שיעור הריבית בהסכם תוך גבולות חוקיים; (3) האם תנאיי המרה ברורים וקובעים מחיר המרה (דרך חשמול או דרך אחרת); (4) האם תקופה למרה קבועה בעדינות (לא "בעתיד בלתי מוגדר"); (5) האם anti-dilution clause קיים וחוזק היטב; (6) האם liquidation preference מוגדר (כמה המשקיע קבל אם פירוק או רכישה); (7) האם משקיע קבל זכויות מידע וניהול (כגון זכות לקרוא דוחות פיננסיים ודוחות ניהול קבע); (8) האם תנאיי סיום בדבר מה קורה אם לא תימיר. עם עתודה זו בעיניים, משקיע צריך להתייעץ עם עורך דין במקצוע תחום startup/capital בישראל כדי להיות בטוח שהחוזה מגן עליו כהלכה.